直接融資已成國際主要融資模式

　　國際上一般用“證券主導型融資體系”和“銀行主導型融資體系”來分別指代以直接融資為主和以間接融資為主的融資模式。“證券主導型融資體系”的代表國家是美國和英國，“銀行主導型融資體系”的代表國家是德國和日本。上世紀90年代之前，美國和英國直接融資占企業融資的比重是60%以上；德國和日本直接融資的占比則是40%左右。

　　上世紀90年代后，世界主要經濟體中小企業發展迅猛，與之伴隨的是直接融資體系的不斷完善，以及金融混業經營的蓬勃發展。從直接融資存量來看，各發達經濟體的直接融資比例在1999年前后均已超過50%，包括德國和日本。直接融資已經成為世界各國爭相大力發展的企業融資方式。

　　國際上研究企業融資結構普遍采用存量法，選取股市市值、企業債券余額和銀行貸款余額等數據進行計算，得到直接融資比重。

　　從存量法看，2008~2016年，我國直接融資存量比重從31.52%上升至39.2%。其中，銀行貸款余額和企業債券融資額保持穩步增長，銀行貸款年增長率穩定在13%~15%，企業債券年增長率穩定在22%~24%。因此，近幾年直接融資存量比重的變化和股市市值的變化高度正相關。

　　根據我國社會融資規模統計，直接融資比重還可以用增量法，選取每年股票新發行和增發額、企業債融資新增額和新增銀行貸款進行計算，得到直接融資比重。

　　2008~2016年，我國直接融資增量比重從15.28%上升至26.37%，其中主要的變化來自于企業債券融資額的逐年穩步增長，股票融資在2015年開始迎來爆發式增長，2016年企業IPO明顯加快，直接融資增量比重比2015年上升了4.65個百分點。

　　我國與主要經濟體的直接融資存量比重差距在縮小

　　我國直接融資存量一直不算高。2015年末，我國直接融資存量比重為41.9%，不僅低于美國（72.36%）這樣的證券主導型國家，也低于傳統的銀行主導型國家德國（58.67%）和日本（58.15%），以及新興市場國家的印度（61.21%）和印度尼西亞（54.95%）。

　　與美國、德國、日本三國的平均直接融資比重相比，我國直接融資存量比重從2008年低23.62個百分點到2015年低21.16個百分點，比重差距縮窄了2.46個百分點。

　　另一方面，我國與主要經濟體的直接融資增量比重大致相當。

　　增量法可以一定程度上反映我國直接融資的追趕速度。數據顯示，2015年我國直接融資增量比重為26.37%，高于德國（17.07%）、日本（19.65%）和印度尼西亞（21.55%），但低于美國（43.99%）和印度（30.92%）。值得一提的是，2014年印度直接融資增量比重低于我國，但2015年印度IPO規模較上年暴增6倍，導致直接融資比例的大幅上升，超過了我國。因此，從增量比重看，我國直接融資比重仍在不斷擴大，向國際平均水平靠近。

　　從各國的直接融資增量比重可以看出，盡管直接融資受到各國的重視，但銀行貸款作為間接融資方式，在其他國家的新增融資中也牢牢占據首位，只是由于股票市值較初次募集金額有較大的溢價，所以在存量上直接融資要高于銀行貸款余額。通過比較可知，我國以銀行貸款為主的存量融資結構的確需要優化，但以新增貸款為主的增量融資結構在國際上也并非代表落后。

　　我國差距主要在股票市場

　　我國企業債券規模與其他國家的差距并不是很大。2015年，我國企業債券存量比重達9.05%，低于德國的38.93%，和其他國家相差較小。這反映了近幾年我國債券市場已取得了較快發展（圖1）。

　　我國股票市場與其他國家的差距較大。2015年，股票融資存量比重僅32.85%，除了德國的19.74%，其他國家均超過了50%。股市仍是我國直接融資的主要短板。

　　對我國直接融資比重的趨勢展望

　　從世界范圍來看，推動更多金融資源通過資本市場進行配置，提高直接融資比重，是全球金融體系發展的趨勢，也是經濟社會發展的必然要求。2008年全球金融危機后，盡管美國是危機的發源地，但其經濟復蘇速度再次超過歐元區和日本，這也從一個側面反映出直接融資比重更高的金融體系對經濟的彈性和可持續發展有更好的支持作用。

　　從國內來看，直接融資體系的風險共擔、利益共享、利率市場化和服務多層次的特性，使其更有利于推動中小企業和創新型企業成長壯大，從而有效地促進我國經濟轉型。隨著我國經濟體制改革的逐步深入和資本市場的快速發展，我國直接融資也獲得了相應發展，但與發達國家和新興經濟體直接融資的發展情況相比，我國直接融資存量上還有一定差距，增量上在不斷追趕；企業債券融資比重已和國際平均水平相當，股票融資比重仍待提升。

　　展望2017~2018年，我國直接融資存量比重會有一次短暫回落的過程。一方面，我國金融市場正處于深化改革、加強監管的關鍵時期，股市有所調整、債券發行難度略有增大；另一方面，銀行業的表外業務受到監管趨嚴的影響，有向表內貸款回歸的趨勢，預計銀行貸款余額將保持平穩增長，進一步擴大間接融資的占比。

　　增量上，隨著國內企業IPO數量的持續增加、債券市場的不斷完善，我國直接融資比重仍將保持追趕世界主要經濟體的態勢，不斷縮小由于存量市值變化引起的差距。作為金融供給側結構性改革的一部分，直接融資方式將持續為企業發展提供成本更低、更有效率的資金來源。